中国墙（Chinese Wall）是证券法规中的专有用语，与我国的“内部防火墙”相似，是指证券公司建立有效的内部控制和隔离制度，防止研究部、投资部与交易部互泄信息，引致内部交易和操纵市场的行为，是解决证券市场无处不在的利益冲突的手段之一。之所以采用“Chinese Wall”的说法，意味这种内部控制与隔离像中国的长城一样坚固。在证券实务中，利益冲突是指证券经纪商等的自身利益与其对他人所负的受信义务相冲突的情形，或者其对两个或者两个以上的客户负有相互冲突的受信义务的情形。现在大多数证券公司在内部设立研究部门，其积极作用是可以较好地发挥研究的协同效益，同时支持一级和二级市场业务，而且公司会给予较为充足的资金支持，因而研究部门没有利润压力，研究较为客观公正。但这种模式的致命弱点，就在于投资银行部门和经纪部门试图影响研究部的观点。从国际金融市场上主要证券公司的内部机构设置看，证券公司的投行部需要面对上市公司争取承销等投行业务，而研究部通常在经纪和销售部门，要面对投资者，原则上应当为投资者的利益服务。但是投资者此时是“虚弱的大多数”，而研究部门则是证券公司内部的一个部门，研究人员在保护投资者利益与顺从证券公司高层意见之间出现冲突时，要勉强研究人员独立地为投资者利益服务是相当不容易的，同时研究部门知悉的没有公开的信息也往往会被证券商投行部所利用。因此必须在研究部门与其他业务部门之间建立严格的隔离制度。中国墙有两种功能：证券业务中的功能和证券法上的功能。在证券业务中，建起一道中国墙可以预防证券商一个部门的人员所拥有的内幕信息被另一个部门的人员滥用；在证券法规中，如果证券商内部设有严格的中国墙制度，而证券商遭受从事内幕交易或者违反对客户的受信义务的指控时，券商可以以中国墙制度来抗辩。预防性的功能现在已经被普遍接受，但是法律上的抗辩功能不同国家却有不同的解释。因为在英美法中，证券商和客户之间的关系主要靠代理制度来调整。代理法有两条基本的原则：代理人对本人负有诚信和完整忠诚的义务；同时代理人在代理过程中的获得的信息视为本人的知悉。因此原则上看，研究部门或者销售部门知悉的内幕信息都应该视为券商获得的信息，任何一个部门利用这些内部信息都违反了券商对客户负有的受信义务。然而严格按照代理法的规则虽然有利于保护客户的利益，但是却会严重损害券商的利益。为了保障证券市场的完整性，英美国家在不同程度上作为代理制度的例外，承认中国墙的抗辩功能。 在美国，中国墙和联邦法院通过的一系列关于内幕交易的法律同时出现。在1966年出现的著名的美林证券公司案中，美林公司承诺建立中国墙：禁止承销部门任何员工泄漏在讨论或者谈判某公司证券的公开或私下发行过程中从该公司获得的，并且没有对广大投资者公开的信息。但是下属人员除外：注册管理机构的高级管理人员，注册管理机构的法律部，研究部的人员以及承销团其他的共同承销人。证券与交易委员会要求美林在承销部门和其他部门之间建立中国墙的目的在于减少或者防止内部交易的发生，但是如果已经发生了内幕交易，中国墙是否可以成为抗辩的理由，证券与交易委员会却没有给出明确的答案。在1973年的Slade v. Shearson案中,证券与交易委员会曾经向第二巡回法院提供了简要意见。证券与交易委员会指出，该案涉及两条重要的原则：不得在证券市场上利用重大的内幕信息；同时经纪商必须公平地对待客户。证券与交易委员会主张证券商不得基于投资银行部门或者承销部门获得内幕消息向客户推荐买卖某类证券。经纪商对其做出的推荐应该具有足够的和合理的理由。虽然证券与交易委员会鼓励建立中国墙制度，但是同时又不愿承认由于证券商内部设有中国墙而不将投资银行部门知悉的内幕消息推定为证券商知悉。为了保障证券商履行受信义务，证券与交易委员会要求证券商建立“限制目录”。证券商不得就限制目录上的证券做出推荐，同时也不能接受任何全权委托理财。虽然中国墙已经成为防止内幕交易的重要手段，但是证券与交易委员会还没有明确认定中国墙的法律功能。1980年美国制定了规则14e－3，第一次准许证券商以已经建立的中国墙为由，对规则14e－3之内的指控做出抗辩。也就是说，代理法还是调整券商和客户之间关系的主要原则，但是在该规则规定的例外的情形下，中国墙仅仅能够成为代理规则的例外，证券商也就不需要承担相应的责任。此种例外情形是：证券商作出一项投资决定时，其具体的执行人并不知道所依据的信息是非公开的，并且该证券商已经在内部制定了相应的政策和程序防止上述具体的决策人获得此项信息。1988年美国通过《内幕人士交易与证券欺诈实施法》，规定证券商负有特殊的监察义务，以防止工作人员进行内幕交易。因此券商有义务制定和实施特定的程序合理的防止滥用重大的非公开的信息。如果证券商既不知情，也没有莽撞行为，并且已经履行了监察责任，那么则免于承担内幕人士的归责民事责任。最近美国证券与交易委员会通过了约束证券公司分析师的新规则，其主要出发点就是增强业务部门和研究部门的“中国墙”制度，其具体内容大致包括：(1)禁止分析师提供偏向自家投资银行的利好报告；(2)投资银行承接股票初始发行后40天内，其分析师不得对该股票提供评估。对第二次发行的股票在10天内不得提供评估；(3)限制分析师和投资银行部门就评估报告交换意见；(4)除复合性共同基金外，限制分析师交易自己评估行业的初始发行股；(5)分析师在提交评估报告前30天和后5天，不得买卖自己评估的股票；(6)禁止分析师卖出自己近期曾作出过推荐的股票；(7)投资银行应公布股票评级标准和历史记录。总之，美国倾向于更多的券商利用中国墙这种内在的约束机制来加强内部控制和管理；然而美国好像并不想中国墙成为违反受信义务的抗辩理由，而仅仅承认一定的例外：对于客户针对内幕交易的指控，如果券商已经建立了完善的隔离体系，那么券商便可以不承担相应的民事责任。英国的中国墙制度的适用范围要比美国广泛得多，十分依赖中国墙保护券商免受利益冲突可能导致的不利法律后果。1988年证券与投资局拟定的投资从业行为规则规定中国墙适用于内幕交易的场合，而且还可以对抗其它的规则。第一，根据证券与投资局的规定，除非证券商在考虑了有关的投资工具的事实以及客户的其他投资工具和客户的情况以后，应该有合理的理由相信某项投资适宜于客户。但是如果由于中国墙的存在，使具体的决策人并不知道这种事实的存在而做出不合理的决策，则可以视为证券商已经履行了该项规则。第二，证券商不得向客户推荐不易变现的投资，除非事先明确告知客户相关的情形。但是如果中国墙的隔离使具体进行证券推荐的人并不知道证券商是否拥有这种证券的，可以视为没有推荐。第三，如果证券商没有全部完成客户的指令，或者决定为客户的可支配帐户完成一项交易时，证券商就不能就同一证券进行自营，或者就同一证券为之后的指令完成交易。但是如果中国墙阻断了信息的传递，则并不违反场内交易的时间优先的集中竞价原则。第四，证券商向客户推荐某一投资工具时，应该向客户披露该投资工具的长头寸或者短头寸。如果中国墙的存在使具体的决策人并不知道头寸的存在，那么证券商就视为已经履行了披露义务。
